W kolejnych 30 latach spółki technologiczne przyniosą jeszcze wyższe stopy zwrotu niż w poprzednich trzech dekadach - mówi Tomasz Czechowicz z MCI
Firmy technologiczne będą przynosić w przyszłości jeszcze wyższe stopy zwrotu, bo będą korzystać jednocześnie z globalnego wzrostu gospodarczego, cyfryzacji oraz przyspieszenia w obszarze sztucznej inteligencji. Tradycyjne biznesy mogą liczyć tylko na pierwszy z tych czynników – podkreśla Tomasz Czechowicz, prezes MCI, którego fundusz od 25 lat inwestuje w spółki technologiczne i osiąga średnioroczny wzrost aktywów na poziomie 18%.
O perspektywach dla sektora, strategii inwestycyjnej MCI i obecności spółki na giełdzie rozmawiamy z jej CEO, założycielem i głównym akcjonariuszem.
Z wywiadu dowiesz się:
- dlaczego inwestowanie w technologię może w nadchodzących dekadach przynosić wyższe zyski niż lokowanie kapitału w biznesy tradycyjne,
- jaką rolę odgrywa dziś MCI i dlaczego jego akcje mogą być ciekawą ekspozycją na sektor technologiczny,
- co oznacza fakt, że MCI jest notowane poniżej wartości aktywów netto (NAV) i jak to interpretować,
- gdzie szukać okazji inwestycyjnych oraz czym różni się filozofia inwestowania VC i PE.
Paweł Biedrzycki: Akcje MCI są w tym roku na solidnym plusie, a kurs zbliża się do historycznych maksimów z 2006 roku. To chyba dobry dla was okres?
Tomasz Czechowicz: Poziomu akcji z 2006 roku nie traktowałbym jako istotnego punktu odniesienia, bo to był okres szaleńczej hossy na polskiej giełdzie i taki kurs utrzymał się jedynie przez krótki czas. Z tego, co pamiętam, wtedy byliśmy wyceniani na sześciokrotność NAV, czyli wartości aktywów netto w naszym portfelu inwestycyjnym. Na dzisiejszym rynku takie wyceny są niemożliwe.
Jak dzisiaj wygląda stosunek wartości MCI na giełdzie do aktywów netto, jakie macie w portfelu?
Dziś jesteśmy wyceniani mniej więcej z 30-procentowym dyskontem względem posiadanych aktywów netto. Ta różnica się zmniejsza, bo kurs akcji rośnie, ale nie aż tak znacząco, ponieważ z drugiej strony nasze inwestycje zyskują na wartości, a co za tym idzie – rośnie wartość aktywów netto w portfelu.
Z czego wynika to dyskonto? Rynek nie do końca wierzy, że wasz portfel inwestycji jest tyle wart?
Można to tak interpretować, ale my mamy szereg argumentów, że takie dyskonto jest wręcz irracjonalne. MCI ma za sobą 25 lat solidnej historii z średnioroczną wzrostem aktywów na poziomie 18%. Przez cały okres obecności na giełdzie pozyskaliśmy z rynku kilkadziesiąt milionów złotych, a zwróciliśmy akcjonariuszom już kilkaset milionów. Była tylko jedna istotna emisja akcji, przy debiucie giełdowym, z której pozyskaliśmy 16 mln zł. Od tego czasu wypłaciliśmy znaczące kwoty w formie dywidend i dokonaliśmy potężnych skupów akcji własnych, a mimo to dziś wciąż dysponujemy kapitałem własnym w wysokości 2 mld zł.
Może niepewność budzą wyceny aktywów w księgach?
Zawsze pokazujemy naszym inwestorom i instytucjom finansującym slajd, na którym porównujemy wycenę danej spółki portfelowej z ostateczną ceną uzyskaną przy wyjściu z inwestycji. W całej historii działalności nigdy nie zdarzyła się sytuacja, żeby wycena na exicie była niższa od tej z ostatnich 6–12 miesięcy w księgach. Każda nasza wycena jest potwierdzana przez transakcję wyjścia, a sprzedaży spółki i exitu nie da się „oszukać”.
Cena akcji MCI vs NAV na akcje
źródło: prezentacja spółki za H1 2025
Rozumiem, że rozmawiamy o obszarze Private Equity?
Tak, Private Equity to dzisiaj nasz jedyny obszar, w którym działamy i na którym koncentrowaliśmy się zawsze. Oczywiście w przeszłości, gdy zajmowaliśmy się jeszcze inwestycjami typu venture capital, zdarzały się odpisy spółek. Zakończyliśmy jednak przygodę z nowymi inwestycjami venture capital 10 lat temu, bo to segment o zupełnie innym profilu ryzyka. W Private Equity do dziś nie mieliśmy ani jednej nieudanej inwestycji, nigdy nie straciliśmy na takiej transakcji. Nasz historyczny średni zwrot z portfela PE wynosi średnio 2,6-krotność zainwestowanych środków.
Z punktu widzenia wartości aktywów netto ważna wydaje się też polityka dywidendowa, która jest z nią powiązana?
Nasze portfolio spółek osiągnęło w 2024 roku ponad 500 mln zł znormalizowanego zysku EBITDA. Polityka dywidendowa jest powiązana właśnie z tą wartością, co uwiarygadnia wyceny spółek portfelowych, podobnie jak exity uwiarygadniają wycenę samego MCI jako funduszu notowanego na giełdzie. Polityka zakłada wypłatę 4% NAV w postaci dywidendy, więc póki istnieje dyskonto wyceny spółki względem tej wartości, dywidenda na akcję jest wyższa. Z tego, co pamiętam, stopa zeszłorocznej dywidendy wyniosła 5,3%.
Jakie są główne zalety inwestowania w fundusz Private Equity notowany na giełdzie, taki jak MCI, w porównaniu do tradycyjnych funduszy prywatnych?
Dopóki MCI jest wyceniane na giełdzie poniżej wartości posiadanych aktywów netto nie widzę logicznego argumentu aby wpłacać środki do tradycyjnego funduszu Private Equity na rynku prywatnym, które są zablokowane. Statystyki pokazują, że fundusze kommitmnetowe zwracają środki swoim inwestorom w okresie od 5 do nawet 15 lat. Może to nastąpić w trzecim, piątym, a czasem nawet po dziesiątym roku, jeśli fundusz ma problemy ze sprzedażą aktywów.
Zaletą naszej struktury jest to, że inwestor kupuje dziś portfolio private equity poniżej jego wartości (z dyskontem do NAV), regularnie otrzymuje dywidendę (yield na poziomie 5%) i ma zapewnioną płynność, ponieważ akcje można w każdej chwili sprzedać na giełdzie. Dążymy do tego, aby MCI było notowane co najmniej na poziomie wartości aktywów netto, co uważamy za uczciwą wycenę, biorąc pod uwagę nasze wyniki, pozycję rynkową oraz dobrą sytuację gospodarczą Polski i regionu.
Tym bardziej, że w ostatnim czasie wyklarował się kluczowy zespół zarządzający.
Trzon zespołu jest bardzo doświadczony. Ja mam 39 lat doświadczenia zawodowego, zaczynałem jako przedsiębiorca, budując JTT, a w 1998 roku założyłem MCI jako pierwszy polski fundusz technologiczny. Obok mnie, drugim partnerem zarządzającym jest Paweł Borys, którego bardzo cenię i z którym miałem okazję współpracować na przestrzeni lat, gdy pracował m.in. w PKO BP czy jako prezes PFR. Mamy też kluczową osobę na stanowisku COO, która jest z nami od ponad 13 lat Ewę Ogryczak , oraz Zbigniewa Jagiełłę jako zaangażowanego szefa rady nadzorczej (executive chairman), który wspiera nas swoim doświadczeniem i siecią kontaktów.
Do tego dochodzi zespół ponad 22 osób, w większości inwestycyjny, z doświadczeniem zdobytym w czołowych firmach, takich jak Enterprise Investors czy firmy z tzw. Wielkiej Czwórki. Myślę, że na ten moment jest to największy zespół w Europie Środkowo-Wschodniej skoncentrowany na inwestycjach technologicznych typu private equity.
Jak po tych wszystkich zmianach i z taką pozycją rynkową pozycjonuje się dziś MCI? Gdzie są wasze najmocniejsze strony?
Koncentrujemy się na dwóch głównych obszarach: inwestycjach cyfrowo-technologicznych oraz, od pewnego czasu, w sektorze ochrony zdrowia (healthcare). Działamy w segmencie tzw. mid-market private equity, który jest najmniej konkurencyjny na rynku.
Można wyróżnić trzy segmenty: małe fundusze (gdzie jest duża konkurencja), duże fundusze (gdzie konkurencja jest globalna) oraz właśnie średni rynek, w którym my operujemy. W naszym regionie jest około czterech funduszy, które adresują rynek, na którym rocznie odbywa się około 100 transakcji. To bardzo dobra relacja w porównaniu do Europy Zachodniej, gdzie konkurencja jest znacznie większa. Daje nam to przestrzeń do zarabiania nie tylko na wzroście wartości spółek, ale także na różnicy w mnożnikach wyceny (tzw. multiple arbitrage) – kupujemy na rynku z mniejszą konkurencją, a sprzedajemy na rynku z większą.
MCI kojarzyło się głównie z e-commerce i spółkami technologicznymi typu SaaS. Skąd decyzja o powrocie do sektora healthcare?
Wynika to z kilku powodów. Po pierwsze, mamy pozytywne doświadczenia z tego sektora, np. z inwestycji w Lifebrain we Włoszech. Po drugie, healthcare to na świecie jedna z najbardziej stabilnych i dochodowych strategii inwestycyjnych. Przy naszej skali potrzebujemy drugiej, stabilnej nogi, która pozwoli zdywersyfikować portfel. E-commerce bywa cykliczny i zależny od koniunktury, podczas gdy software i healthcare cechują się dużą stabilnością.
W przyszłości nasz portfel będzie opierał się na trzech filarach: e-commerce, software i healthcare. Uzupełnia to naszą strategię koncentracji na cyfryzacji i technologii, która historycznie dawała globalnie o 7% wyższy zwrot rocznie niż inwestycje w spółki tradycyjne.
A co z obszarem fintech, który kiedyś był w waszym DNA? Czy nadal szukacie tam okazji?
Mamy w portfelu Netrisk, który jest fintechem (insurtech) i historycznie naszą najlepszą inwestycją, bo liczymy, że finalnie przyniesie 7-8-krotny zwrot z zainwestowanego kapitału. Mieliśmy też udane inwestycje w sektorze płatności, ale ten rynek jest już nasycony. Większość klasycznych modeli fintechowych, jak banki cyfrowe, to były projekty bardziej dla funduszy venture capital, które kupują i sprzedają na fali popularności. Private equity jest bardziej fundamentalne i unika takich sytuacji. Krótko mówiąc, oczywiście jesteśmy zainteresowani tym obszarem, ale na razie nie widzę dla nas inwestycji.
Apropos walidacji wycen to w tym roku mieliście kilka udanych wyjść z inwestycji.
To był drugi najlepszy, a być może nawet będzie najlepszy, bo jeszcze się nie skończył, rok w naszej historii pod względem exitów. Udało nam się przeprowadzić rekapitalizację Netriska i sprzedaliśmy IAI do funduszu Montaqu . Dodatkowo nastąpiła też sprzedaż Gett do konsorcjum inwestorów w Izraelu, pomimo trudnej sytuacji geopolitycznej. Nastąpiła też sprzedaż Travelata.
Dodatkowo zrealizowaliśmy wyjście z Answear poprzez giełdę, gdzie po naszej sprzedaży kurs akcji jeszcze wzrósł. Pracujemy nad kolejnymi dystrybucjami środków z portfela.
MCI sprzedaje Grupę IAI globalnemu funduszowi Montagu Private Equity
W ostatnim czasie fundusze stały się głównym dostawcą spółek na giełdę. Czy świat Private Equity, VC i giełdy będzie się coraz bardziej przenikał?
Myślę, że fundusze private equity będą regularnym źródłem IPO dla polskiej giełdy. Widać to chociażby po tym, że zapowiadane są debiuty Smyka czy Empiku, które mają inwestorów PE. To jest zdrowy układ i kooperacja na zasadzie win-win. Fundusze venture capital jednak moim zdaniem nie powinny wprowadzać spółek na giełdę w Warszawie. Prawdziwe projekty VC powinny być globalnymi czempionami i debiutować na giełdach w Nowym Jorku czy Londynie.
Nie ma od tego wyjątku?
Myślę, że nie. CD Projekt mógłby tu być wyjątkiem, ale to jest spółka, która trafiła na GPW w wyniku splotu kilku specyficznych wydarzeń. Uważam, że jeżeli spółka technologiczna z funduszu VC wchodzi na GPW, to nie zbudowała jeszcze wystarczającej wartości i to może się odbić czkawką krajowym inwestorom.
Widać na horyzoncie coraz więcej sygnałów, że silniki wzrostowe polskiej gospodarki, oparte na konsumpcji, powoli się wyczerpują. Gdzie szukać okazji inwestycyjnych?
Dane globalne pokazują, że spółki technologiczne i cyfrowe historycznie dawały najlepsze wyniki stóp zwrotu. W ciągu 30 lat zwrot z takich spółek był blisko pięć razy wyższy niż ze spółek nietechnologicznych. W miarę dojrzewania polskiej gospodarki ten trend prawdopodobnie będzie u nas podobny. Polska jest postrzegana jako świetne miejsce do inwestycji, ale nie sądzę, żeby tradycyjne sektory, jak banki czy handel detaliczny, osiągały wyniki zbliżone do sektora technologicznego.
Technologia ma trzy motory wzrostu: postępującą cyfryzację, wartość dodaną w postaci akceleracji AI oraz ogólny wzrost gospodarczy. Modele tradycyjne mają tylko ten ostatni. Jestem przekonany, że w przeciągu najbliższych 30 lat spółki technologiczne przyniosą jeszcze wyższe stopy zwrotu niż przyniosły za poprzednie 30 lat.
MCI Capital z sukcesem zrealizował wyjście z Answear.com
Politycy, ale też i dane z gospodarki mówią, że w Polsce występuje niska skłonność do innowacji i inwestycji w technologię. Widzisz, czy poprawia się skłonność polskich przedsiębiorców do inwestowania w innowacje i budowania globalnych firm?
Jakość polskich przedsiębiorców zmieniła się diametralnie. To przeskok kosmiczny w porównaniu do tego, co było 10–20 lat temu. Dziś bez kompleksów budują firmy międzynarodowe i globalne. W naszym portfelu mamy przykłady takie jak Profitroom czy eSkay, a na rynku są spółki gamingowe jak CD Projekt i Techland oraz fenomen na skalę światową, jak Eleven Labs, w który zainwestowała Nvidia. Świadomość i umiejętności polskich przedsiębiorców są na zupełnie innym poziomie o to w ogóle bym się nie martwił.
Jakie perspektywy ma MCI, jeśli chodzi o nowe inwestycje? Na czym się koncentrujecie?
Koncentrujemy się na oprogramowaniu (software) i ochronie zdrowia (healthcare). Liczymy, że w perspektywie najbliższych 3 do 12 miesięcy zrobimy dwie nowe inwestycje. Mamy bogaty pipeline projektów. Rynek obecnie nam sprzyja: jest dobra podaż spółek, częściowo skumulowana przez ostatnie mniej aktywne lata, a jednocześnie nie ma zbyt dużej konkurencji w naszym segmencie, co pomaga w negocjacjach. Szacujemy, że wystarczy nam egzekucja 20% transakcji, w których możemy brać udział, aby skompletować portfel, co jest bardzo dobrym współczynnikiem.
Kurs akcji MCI od początku 2020 roku
Czy nie kusi was, żeby wrócić do pomysłu pozyskiwania kapitału z zewnątrz, np. od zamożnych inwestorów, zamiast opierać się na własnym bilansie?
W ogóle nas nie kusi. Przy naszym obecnym bilansie środki z exitów w pełni wystarczają na reinwestycje. Nie jesteśmy pod presją nadmiernej płynności, co jest zdrowe, a dodatkowo realizujemy politykę dywidendową. Mieliśmy okres nadpłynności po exitach w 2021 roku, ale wtedy wyceny były zbyt wysokie i przeczekaliśmy ten moment. Dzięki temu portfel MCI jest jednym z najmłodszych w Europie, jeśli chodzi o naszą branżę, a większość inwestycji została zrealizowana już po okresie pandemicznych wzrostów wycen.
Gdzie dziś łatwiej jest znaleźć okazje inwestycyjne: na rynku prywatnym czy publicznym?
W tej chwili zdecydowanie na rynku prywatnym. Dwa lata temu genialne okazje były na rynku giełdowym. Rynek prywatny jest zawsze opóźniony w stosunku do publicznego o około dwa lata. Dzisiejsze wyceny na rynku prywatnym są niższe i wciąż mamy dobry moment na realizację inwestycji, co pozwala nam "wydłużyć hossę" dla naszych akcjonariuszy giełdowych.
Czy konkurencją dla was jest dynamicznie rozwijający się rynek długu prywatnego (private debt)?
Nie, to zupełnie inny produkt. My realizujemy transakcje typu buyout – kupujemy kontrolę nad spółkami i aktywnie je transformujemy. Nasz produkt to tzw. "Founder Transformation", czyli wprowadzanie profesjonalnego zarządu, który współpracuje z założycielami. Fundusz dłużny nie zmienia zarządzania, a jedynie dostarcza finansowanie, opierając się na ryzyku tej samej ekipy. My zarabiamy na transformacji modelu biznesowego i przejęciach (M&A), a obecnie także na wzroście mnożników wyceny, ponieważ drogi dług utrzymuje wyceny na rynku prywatnym na niskim poziomie. W przeciwieństwie do giełdy, która już dyskontuje przyszłe obniżki stóp procentowych, my w naszych modelach opieramy się na faktach i obecnych kosztach.
Dziękuję za rozmowę.
